先说研究结论。未来若以香型、口味为分水岭，白酒行业格局大概率如下：

1、酱香型白酒，非贵州茅台莫属；2、五粮液之外的浓香型白酒，走差异化竞争路线的洋河股份称雄。尽管有各路挑战者，但洋河股份股权清晰，高管激励到位，政商关系融洽，管理趋于精细化。我们认为，白酒行业的竞争，除了天然资源，经营体制、股权激励、营销模式、精细化管理和市场拓展能力更为重要；3、清香型白酒，山西汾酒拔得头筹；4、额外交代下浓香型里的川派浓香战局。川酒除了品牌众多、巨头林立外，关键是出了两个企业战略、市场定位、主打香型、目标人群甚至营销套路都完全一致的双巨头——五粮液和泸州老窖。泸州老窖的真正对手，绝非洋河股份，而是同为川酒浓香代表的五粮液。泸州老窖发展迅速，但目前和五粮液不在同一重量级。两者若开战，前者凶多吉少。

以下为正文

这次出场的三个主角，都是中国白酒行业的巨头。

新中国进行过五次名酒评比，分别选出了“四大”、“老八大”、“新八大”、“十三大”和“十七大”名酒，泸州老窖（000568.SZ）、山西汾酒（600809.SH）次次登榜。

有此殊荣的，还有贵州茅台（600519.SH），而洋河股份（002304.SZ）麾下的洋河大曲和双沟大曲，仅在后三次评比中露脸。

计划经济时代，泸州老窖产销量全国第一，川酒“六朵金花”中的其他五朵，一度体量加起来，也赶不上“泸老大”。

改革开放后，山西汾酒超越泸州老窖，1988-1993年销售曾“六连冠”。

泸州老窖和山西汾酒，占据先天优势，一个“浓香鼻祖”，一个“清香鼻祖”，典型的“家里有矿”型。

山西汾酒和泸州老窖，二者在1994年先后IPO，而洋河股份2009才年上市，且上的只是“中小板”。

起得早，未必身体好。12月3日收盘，洋河股份、泸州老窖、山西汾酒的总市值分别为2752.06亿元、2730.01亿元、2242.79亿元。今年三季报发布后，业绩超预期的泸州老窖曾股价飞涨，市值突破2800亿元，超过洋河股份100多亿。

市值你追我赶黏在一起，但从营收和净利润看，洋河股份的体量远大于泸州老窖，而山西汾酒，尽管市值、营收、净利润都落后于洋河股份和泸州老窖，但各项指标近四年增速惊人。

自2003年推出绵柔“蓝色经典”后，洋河股份仗着超前体制、清晰战略、优秀管理、深度营销，长期保持高速冲刺，从一个一度亏损的地方小酒厂，一跃成长为行业“季军”。

如今的“泸老大”和“汾老大”，已不奢望重回冠亚军宝座。贵州茅台和五粮液（000858.SZ）的万亿市值体量，须仰视才见。他们的小目标，是“重回三甲”。

从公开信息和相关调研来看，“慢下来”的洋河股份，绝非等闲之辈；而挑战者的自身缺陷，也比比皆是。所以，这场季军争夺战，看点很多，不确定因素更多，只有经过多轮竞争，格局才会逐渐清晰。

洋河、汾酒、泸州老窖的基本面

基于前期调研，我们对洋河股份、泸州老窖和山西汾酒有如下基本观点：

1.洋河股份，主打“绵柔牌”，弱化“浓香型”，差异化竞争和准确定位，造就了淮扬派绵柔白酒的NO.1。其在江苏本埠和华东、长三角深耕渠道多年，家底丰厚，产能巨大，高端、次高端、腰部、底盘产品线齐全。若能迅速处理好和经销商的利润分成，其恢复高速奔跑是大概率。在三巨头中，我们仍最看好处于调整期的洋河股份，它拥有竞争对手无法超越、模仿的优势；

2.泸州老窖的真正对手，是产品定位、目标人群高度一致的“川派浓香”巨头五粮液，而非“绵柔”的洋河股份。2015至今的白酒行业新竞赛，主要看点是高端产品大扩容。贵州茅台供应不足产生的需求外溢，五粮液“普五”受益最多，泸州老窖“国窖1573”次之。

泸州老窖销售费用高企，频频控货提价，已引起五粮液警惕，双方会有殊死之战。品牌、实力的差距，会加剧马太效应，“国窖1573”吉凶难料。我们认为，泸州老窖营收过于倚重高端品，次高端、腰部和底盘产品普遍较弱，在茅台酒、五粮液扩能背景下，其后期市场风险将大幅度凸显，想超越洋河股份难度较大；

3.经过几年高速奔跑后，山西汾酒大概率会进入业绩瓶颈期。其近几年高速增长，得益于“毒酒事件”平息后的外省失地收复，这个效应正在逐渐收尾。“清香鼻祖”，是山西汾酒天然护城河，但清香白酒市场份额小，生产周期短，供应提升快，高端品不具稀缺性，不易长期保存，很难打造出具有奢侈品、收藏品属性的高端白酒，“青花瓷30”从次高端升格为高端品的可能性不大。底盘产品高线光瓶汾酒放量迅速，却拉低了整体品牌价值。高端上不去，低端太畅销，腰间乏力，是汾酒最大短板。依赖高比例销售费用催动，高速增长难以长期持续。

谁有耐力长跑？

几个名酒的历史，动辄千年，文献汗牛充栋。我们关注的，只是最近这一纪（2009-2020年）的故事，以及其中隐含的商业逻辑，和其对未来的影响。

2009年对三个白酒巨头而言，都是重要年份。那一年，洋河股份成功IPO；强人李秋喜，则被任命为山西汾酒董事长，公开声称“用五年左右时间成为行业第三”；泸州老窖，在申请“全国重点文物保护单位”和“人类非物质文化遗产代表作”的同时，推出了销售大外包的“柒泉模式”。

洋河股份是业界黑马。多年默默无闻，但2003年忽然推出“绵柔型白酒”，主力品“蓝色经典”风靡全国。2003-2012年是中国白酒“黄金十年”，洋河股份踩点很准。

2009年，山西汾酒营收21.4亿元；而刚上市的洋河股份营收超过40亿，距离泸州老窖的43.7亿营收，已是一步之遥。第二年，洋河股份的营收、纯利全面超越泸州老窖，坐稳季军位置，这让泸州老窖备受打击。

泸州老窖早在1999年就推出了高端品“国窖1573”，大打“明清窖池”概念，但市场一直不温不火。山西汾酒推出“青花瓷”的时间则更早，但受“山西毒酒事件”打击，外省销售一蹶不振，因此深耕本埠，当起了“山大王”。

在业界看来，洋河股份的战略布局，相对比较清晰。借助资本市场，洋河股份在2010-2013年完成了大规模的扩产基建，成为国内产能冠军；在营销上，其一直实行厂商全面控盘的“1+1”深度营销，各种“扫街”式铺货，促销的队伍曾高达三、四万人，厂家销售直通终端；而海量的经销商，则沦为洋河股份的展示柜、搬运工、收款员。

同期，山西汾酒李秋喜各种掐茅台，屡成新闻人物。他提出了“汾酒复兴战略”，强调汾酒是“清香鼻祖”，应该和酱香、浓香“三分天下”。

明面上，汾酒股份对标茅台。事实上，汾酒在努力学习洋河股份的深度营销。

今天各大白酒巨头纷纷实施的小商化、渠道下沉、深耕终端等策略，都是洋河股份早就玩剩下的套路。

2011年以来，白酒行业经历了黄金期终结、2013-2015年深度调整，以及2015年至今的恢复式新增长。这轮新周期，表现出了“强者恒强”、产业集中度急剧提高、高端品大爆发等特点。

在这十年里，三巨头的表现都很优异，但基本格局一直不变（见图1、图2）。

从图1、图2中也可看出，洋河股份在深度调整期受伤最小、恢复最快，展现出了强大的柔韧性。而泸州老窖跌得最重最惨，直到2018年，营收、净利润才恢复到了2012年的水平。

2019年，洋河股份迎来拐点，业绩出现小幅下滑。其高管多次宣称“不着急”，但市场人士看法不一。

不过，这让泸州老窖看到了机会。2019年3月，泸州老窖在营销会议上明确提出，2019年要实现“双百亿”，加速冲刺“前三甲”，十三五末要实现三个“百亿”。不过目前看来，泸州老窖过于乐观，既高估了自己，又低估了对手，这几个目标都会落空。

受贵州茅台供应短缺造成的高端白酒需求外溢，主打高端酒的五粮液获利匪浅，倚赖高端大单品“国窖1573”的泸州老窖也雨露均沾，近几年销售毛利率得到大幅提高，甚至突破了80%（见表1）。

不过，泸州老窖和山西汾酒实行较为激进的营销策略，销售费用率分别高达26.5%、21.9%，而洋河股份仅为11.6%，这导致二者的销售净利率长期低于洋河股份。今年疫情爆发后，泸州老窖大幅度缩减了销售费用，才使得销售净利率暂时领先（见表1）。

从2017年开始，山西汾酒突然发力，营收和净利润均实现了高速增长（见图1、图2）。今年一季度，山西汾酒的营收甚至超过了泸州老窖。近一年，山西汾酒股票涨幅高达193.35%，排在行业首位，“跑得最快”。

但业内人士认为，这或与2017年2月李秋喜和山西省国资委签订的三年期业绩对赌有关。

若把竞赛时间拉长到2010-2019年，再加入贵州茅台和五粮液两个冠亚军，来对比TOP5的营收、净利润10年期复合增长率，就会发现，洋河股份的成长能力仅次于贵州茅台，甚至高于五粮液；而泸州老窖的成长能力排在末位，甚至低于山西汾酒（见图3）。

比较谁跑得更快，需要多个维度，人们更愿相信一个选手的长跑能力。

洋河、汾酒、泸州老窖的“五力分析”

本小节，我们从构成公司竞争力的五个基本能力维度，分析三家公司的实力，结论如下表。